来源：雪球App，作者： 温特worth，（https://xueqiu.com/8254911613/164193033）
之前一直在雪球看文章写评论, 这次写一篇长文, 从一个SaaS行业从业者和价值投资者的角度跟大家分享讨论一下一家优秀, 甚至于说是行业典范的SaaS公司--Veeva.
限于篇幅, 这里着重分享我的投资笔记和基本面分析, 关于Veeva公司的业务介绍可以移步这篇文章做个初步了解: 网页链接
简介Veeva是个最典型的SaaS公司, 是生物制药, 医疗, 生命科学领域Niche market的王者, 收入分为订阅和专业服务。订阅包括每月的软件使用，占收入的80%以上，而专业服务包括实施和培训占据收入的一小部分。订阅收入包括Veeva商业云(CRM)和Veeva Vault(Development/Data Cloud)两个运营平台。Veeva商业云是公司通过与Salesforce合作提供的CRM应用，该应用是垂直整合的，提供一系列产品，旨在帮助生命科学企业更有效地营销产品，同时符合相关法规。Veeva在自己的细分市场拥有超过80%的市场份额，占有绝对的领先地位。Veeva是Salesforce的众多垂直经销商之一，双方的合作关系是以每年固定成本为基础签订的合同，一直延续到2025年。
Veeva Vault于2011年推出，是该公司提供模块化应用的专有平台。在最近一个财年，Vault发展到647家客户，而商业云只有341家客户。Veeva Vault的收入在生命科学行业内增长迅速，目前已占公司收入的一半以上。尽管在生命科学领域取得了成功，但该公司继续将用例扩展到新的领域，以促进增长。最近，Veeva Systems将业务扩展到生命科学以外的其他受监管行业，包括化妆品和化工企业，因为这些行业在监管上有一定的交叉。该公司还推出了一个人工智能程序Andi。虽然Andi可作为一个独立的解决方案，但部分功能已嵌入整个CRM和Vault平台。该产品根据公司的领域专业知识提供最佳实践建议，这应该会进一步推动效率和合规性.
2019财年，前十大客户占收入的39%，分别低于2017财年和2018财年的45%和42%。据我了解，生命科学行业IT支出中大约有一半来自50家最大的公司。尽管Veeva在其vault服务中增加了中小型企业的增量，但大部分增长将继续来自最大的生命科学企业用户。医疗行业行业壁垒较高，在数字化转型方面没有其他行业迅速，但是如今时代的潮流已经开始清洗顽固的市场. 而且随着临床试验变得越来越复杂，已经不是以往的纸质文件和行政流程能够驾驭。临床试验中涉及大量的数据，信息化流程已经不可避免. Veeva 相比Workday的软件的需求更多的是企业自发的需求，而Veeva的非Life Science业务线的需求则是来自于Compliance 等第三方的需求， 难以择期，在经济周期下行的大背景下，Veeva 的需求更为坚挺.
CRM业务的市场已经很成熟了, organic的增速下降到15%左右(还是比Salesforce的CRM增速高), Vault目前是Veeva的增长引擎, 占了一半的revenue而且增速保持在很高的状态(30-40%). Vault是一个企业级内容管理平台，该平台并不构架在Salesforce上，其针对医用的场景（如临床试验）进行了特别的优化，主要客户为研发中心. 2012年Veeva细化了Vault的产品线, 将产品分解为Electronic Trial Master File, Investigator Portal, Submissions, QualityDocs, PromoMats, MedComms六类，前四类仍然针对研发中心，但是后两类针对的对象变为药企的商业侧。2015年Veeva收购了Zinc Ahead公司，加强了其商业内容管理产品的能力。Veeva将该公司的能力整合在了Veeva Vault PromoMats中，并逐步开始将该公司的用户导流到Veeva的产品。
值得注意的是，跟salesforce一样, Veeva的系统也是需要实施的。Veeva已经建立了一个非常完善的包含实施商、技术服务商、内容提供商、数据服务商的生态系统
在一份SaaS订单中，实施的成分越大，客户的粘度也就越高.
SaaS公司之间是可以共存共荣的, 不是2C一样竞争. 比如最近达成的合作协议: 网页链接
Veeva的毛利相比于Salesforce较低，是因为Veeva需要交纳Salesforce平台的使用费(价格2015-2020 250m 2020-2025 500m给salesforce.)，但随着Veeva的非Salesforce产品占比提升，其毛利处在上升区间. Vault就不是在salesforce上的.
Veeva的三费费率与其销售策略有关，如果说Salesforce是主动型的四处出击，Veeva则是酒香不怕巷子深。Veeva主要依赖已有客户介绍新客户的销售模式（Reference selling)，从而有效地降低了销售成本。Reference selling是Veeva整体策略的重要组成部分，Veeva将其策略称之为“The Veeva Way”：公司的战略目标是保持高速成长并盈利，为了做到这个目标，公司会瞄准一个清晰的目标市场，并开发出拥有战略地位的产品，从而在该目标市场中取得领先地位。公司专注在提供优秀产品和在云端创新，还积极地协助客户解决最复杂和最具有挑战性的问题（Running to complexity），协助客户取得成功，从而获得客户的高度信任，进而使得Reference selling成为可能。
Veeva诞生于Salesforce，但是凭借着专注，其在垂直领域杀出了一条血路，并享受到了超越Salesforce的估值。一方面与其优异的产品及良好的财务表现（远低于Salesforce的SG&A，远高于Salesforce的EBITDA Margin / Profit Magin）有关。Veeva告诉我们，SaaS公司并不一定意味着SG&A高，通过合适的产品布局，SaaS公司也可以获得良好的财务表现。
P.S. 对比同样有着良好财务表现的TTD, 我认为Veeva的业务模式更好, 因为Veeva是真正意义上的subscription收入占绝对多数的SaaS, TTD则是有着SaaS估值的靠广告流水的commission 作为主要收入的混合型公司(从TTD的季节性revenue波动和今年Q2下降的revenue也可以看出来, 它的收入不是像SaaS的订阅收入一样稳定的).
竞争对手:在这个细分市场，veeva没有太多的对手，比较老牌的是cegedim，oracle的siebel由于超级难用的特性，导致在life scinence领域几乎没人用了，ms的dynamics需要深度定制，而且功能模块需要有明白人去制定方向，也非常小众. salesforce把life scinence让给了veeva做，跟veeva几乎没有冲突。以上是CRM产品.
数据分析类产品，主要还是cegedim，少部门业务会跟ims和heartbeat experts有重合
Veeva有四个产品线，CRM，内容管理，主数据管理和主数据服务。
CRM来说，目前基本已经覆盖了国际医药行业CRM的市场，之前的主要竞争对手Sibel和Cegedim已经完全不是对手，目前Veeva还在核心的CRM基础上继续扩展产品线去做Multiple Channel CRM/Communical CRM 套件
内容管理，之前主要对手是Zinc，但最近已经被Veeva收购了
主数据管理系统，Veeva走的方向是比较独特，是为医药行业“精装修”的产品，只管理药企的客户主数据，而且是基于云端的，目前似乎没有直接的竞争对手，但是也无法代替老的MDM产品（如Informatica）
在主数据服务上，主要竞争对手是IMS的One Key
总结起来, 生物制药, 医疗, 生命科学领域Niche market没有竞争对手能形成威胁, 可以轻松形成赢家通吃的局面. 目前这个行业SaaS渗透率还不高只有15%左右, 未来的增长空间很大而且基本都是Veeva的, 这个坡还非常长, 雪也很湿.
Wentworth SaaS model 分析takeaway: 1.在所有的SaaS公司里面, Veeva占了一个独一无二的位置, 比起工具类SaaS公司, 比如workday和coupa, Veeva是公司核心业务不可或缺的一部分, 实施商赚一次性实施费用, Veeva赚永续的subscription fee, 只要客户公司还在运营, 就离不开Veeva的产品.
2.Marketing ROI 高达60%, 对比salesforce的-37%, ServiceNow的-29%, Veeva在marketing费用上的有效性是无可比拟的.
具体算法是: (Net Sales Growth - 上1年Marketing Cost) / 上1年Marketing Cost = ROI
3.获客成本收回时间是1.1年, 对比salesforce的2.11年, 也非常优秀
收回CAC所需年限 =（上一年 市场&销售费用）/（ARR增量*毛利率）
4. 高operating leverage的阶段在几年前过了, 现在是operating income跟revenue增长差不多的阶段, 费用的支出上来了.
5.一切财务指标的都是模范性的, 19.59% 的ROIC, 如果portfolio需要长期稳定增长, 这个就是最好的最适合的增长story. 芒格认为, 不管买入价格再低, 长期ROIC就是长期的年化回报.
6.基本没有capex, 比CRM少太多了.
7.revenue增长大部分都是organic的, 比CRM收购少得多
股票数量每年只增长1%, 比CRM的股权稀释好太多了.
8.FCF margin 40%, 如果减去SBC占的11%, FCF margin也有 29% 这个revenue 到FCF的转化率实在是叹为观止, 目前没有看到比Veeva FCF转化率方面还厉害的SaaS的公司.
9.17.5% revenue花在sales and marketing vs CRM 44-49% 才能达到同样的增长率, 这是实力的体现. 从侧面说明了增速的提升还有很大的空间.
10.addressable market 大概是10B, FY21预测revenue 1.5B, FCF转化率是恐怖的40% 因为sales & marketing费用可控, 是门好生意.
11.高用户存留: 122% 2019年数据, 远大于CRM的90%, 也说明了产品的粘性.
12.VEEVA的需求尤其是commercial cloud方面的, 不是内生的需求, 而是外部的compliance需求, 是刚需, 不太可能退订.
Veeva是这个领域的专家:财务成本和学习曲线很大，计划外的停机时间，系统故障或数据丢失可能是灾难性的。这种集成的产品利用了无缝技术领域的专业知识，将Veeva与有限的竞争对手区分开来，并且我认为，在未来20年内，应该会产生强大的ROIC。
高昂的转换成本和Veeva在生命科学领域的专业知识提供了可观的保护.
下面谈谈目前的估值.
估值, DCF:用一个最简单的DCF calculator, 参数如下:
增长率: 这里保守地用revenue的增长率来project FCF的增长, 没算operating leverage带来的FCF更快的增长. 中期增长区间给10年, 范围的话用17%-20%.
FCF: 用Q2给的FY21来算全年的per share FCF: 540m (lower end of guidance),
这个FCF减去SBC 172m (按50%SBC增速估算的FY21的SBC) 得到 368m
368m 除以 160m (share amount) = 2.3 USD FCF per share
这里用减去了SBC的FCF也是保守的估值, 考虑了SBC对于股权的稀释.
永续给4%, SaaS公司自带时代红利, 4%是标配.
折现率7%, morningStar 给的wide moat (positive trend), medium uncertainty, 按1%无风险收益, 7%也是一个很保守的折现率了.
估值区间在233-296之间, 这个DCF是非常保守的一个估算, morningstar 分析师给的fair value也是275左右. 结合目前其他SaaS公司高昂的估值, Veeva目前的价格是相对合理的, 不至于吃掉未来成长的空间.
Veeva在细分市场的霸主地位, 高昂的compliance driven的switch cost和超高的FCF转化率带来了确定性, 确定性也是它得到7%折现率的原因. 其他SaaS公司, 包括salesforce都不能用7%.
这个表格里面有每个季度不同产品线的revenue增速情况, 对于公司的发展可以有一个比较直观的了解:
离开风险谈投资就像离开剂量谈毒性, 都是耍流氓, 下面就要说Veeva可能的风险和空头情形:
风险, 空头情形：1.估值太高了, 35倍PS, 把未来的增长空间都吃掉了.
看似估值很高, 但是和salesforce持平, 因为: Veeva revenue的FCF(-SBC)转化率很高 352.59 / 1,196 = 30%
salesforce: 1640 / 18,226 = 9% 的转化率,
有3.33倍的转化率差距 * 10.02 (salesforce的PS) = 33.4 倍, 这个FCF转化率差距可以理解为revenue的质量差距. normalize revenue质量的话, 按salesforce的估值水平来看, Veeva目前35的PS是合理的.
此外, 估值区间在233-296之间, 这个DCF是非常保守的一个估算, morningstar 分析师给的fair value也是275左右. 结合目前其他SaaS公司高昂的估值, Veeva目前的价格是相对合理的, 不至于吃掉未来成长的空间.
2.增长不能持续
目前看起来没有问题, 因为: 目前pipeline里面东西很多, upsale和cross sale压力都不大, 而且是垂直领域的霸主, 没有竞争对手. (再加上可以增加费用去搞sales和marketing, 不像salesforce在盈亏平衡线上已经all in了)
3.医疗行业的天花板, 这个是个真实的问题, 但是可以出圈去其他高度监管的行业化妆品，化学品和消费品。, 同时医疗行业的digital转换比其他行业慢, 所以是可以至少有5-10年红利的.
4.整体GDP受影响导致医疗行业的开支缩减, 这个是个真实的威胁. 但是是疫情是暂时的.
5.IQVIA litigation 网页链接 目前没有明确的威胁, 持续关注.
6.partnerships with Salesforce.com 直到2025年, 能不能按期按时续签 roughly half of the company’s revenue is generated from the CRM offering that is provided over the Salesforce.com platform. 这个不是实质性的风险, Veeva也是salesforce的客户, salesforce在Veeva的细分市场不存在直接竞争, 是互利互惠的关系.
7.最近几个季度sales marketing费用有上升的趋势, 要继续密切观察会不会压缩margin
8.制药行业是有周期性的, 有可能集体节约开支, 这个时候就考验增长的可持续性了.
不是太大的问题, 因为: 医疗行业本身, 特别是临床, 是没有周期性的刚需. 而且VEEV是vendor而已, 本身有反脆弱性.
接下来:Veeva 12/1 会出Q3财报. 之前公司披露成功拿下Roche的业务, 可以关注Q3财报里面对于guidance的影响. 网页链接
如果反响不错我会写一个系列分享我的SaaS公司选股模型, 包括不同类型的SaaS公司, 比如开源(CRM), 节流(COUP), 增效(Workday)这几个类型的优劣, 什么是好的SaaS商业模式, 有哪些伪SaaS公司, 如何评估花钱买增长的效率 (sales & marketing ROI, LTV, CAC等等).
利益披露: 笔者持有Veeva和salesforce的多头仓位.
@Mr_毛毛 感谢毛哥的insight.
@陈达美股投资 @风烛残梦 #SaaS# $Veeva Systems(VEEV)$ $Salesforce(CRM)$